巨头海航年关难过:债务违约频发,命悬深渊边缘
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巨头海航年关难过:债务违约频发,命悬深渊边缘

来源:腾讯新闻《潜望》 邬川 刘鹏 2019-12-01 19:01:36

未来如何修补投资者的信任同样道阻且长,从昔日打造的万亿幻象中折返的海航,如今落地了吗?

用尽各种融资手段却屡屡陷入违约窘境,尝试断臂求生、海外甩卖资产却依旧债务压顶——2019年以来,海航集团尝试了所有路径去修缮自己的资产负债表,但相比庞大的负债端,优质资产所产生的现金流显得杯水车薪。

顺周期加杠杆,以至于资产破万亿、进入世界五百强,考验的是胆识魄力;如今面对去杠杆的下行周期,则需要高超的财务腾挪技艺。

自重要创始人王健异国离世后,海航曾一年处置3000亿资产,从原有的七大业务瘦身到仅有航空板块,管理架构从三级再压缩至更为扁平化的两级。

但在进入资产腾挪第二年的年关时,海航却再度连续违约:其中有旗下公司大新华航空10亿元私募债违约,更有海航控股发行的本金8亿元的私募性质ABS(资产支持证券),在基础资产没有问题的情况下违约,引来信用市场一片哗然。

腾讯新闻《潜望》独家获悉,造成这次蹊跷违约唯一可能的解释为,海航提前划转了BSP收款账户里面的资金,导致专项计划账户无法支付回售款,并且海航也无力进行差额支付。

ABS的设计初衷,意在将基础资产与原始权益人风险相隔离,此次却未能隔离资金混同的风险,被用来增信的差额支付早已力竭,以至于子公司——海航控股挪用本应支付ABS回售款的资金。

随着短债逐渐到期,海航的腾挪空间愈发狭窄。力保兑付公募与海外债,无暇顾及私募债与ABS,成为了海航的融资标签。

更令市场惊奇的是,在明确聚焦航空主业、资产腾挪空间有限的当下,海航近期通过旗下公司以超过13亿元的价格,受让华安财险17.86%股权,成为海航“卖卖卖”节奏中的另类。如若获批,海航集团将成为这家与其颇有渊源的保险公司的控股股东。

海航瘦身以来,选择了“拆东墙补西墙”式的偿债方式,不断牺牲融资信用换取喘息机会。未来如何修补投资者的信任同样道阻且长,从昔日打造的万亿幻象中折返的海航,如今落地了吗?

60亿元的融资利器

腾讯新闻《潜望》获悉,近日海航控股在2016年发行的“海南航空3期BSP票款债券资产支持专项计划优先级资产支持证券02”(以下简称“海航302”)未能兑付回售本金,形成了海航系的第一单ABS违约。

主承销商恒泰证券的推介材料显示,BSP票款的基础资产是原始权益人拥有的未来特定期间内销售BSP客票获得的现金流。

BSP是Billing and Settlement Plan(开账结算计划)的简称,是国际航协根据会员航司的要求,扩大销售网络和规范销售代理人的行为而建立的一种供销售代理人使用中性客票销售和结算的系统。

一般而言,航司的客票销售分为两种模式:一是航司本票,顾名思义,是由航司自己的售票处和授权销售代理人的客票;第二种是BSP客票,在开票之前没有明确隶属任何一个航司,可以由经过国际航协认可的销售代理人为旅客填开,以及确定相应的承运航司。

可以理解为,本票是自有渠道发售的,BSP客票是国际航协管理、经认证的BSP代理人渠道发售的,并且客票收入要经国际航协再划转给相应航司。

当然,各家航司都希望自有渠道的收入占比越高越好,渠道旁落他手并不利于可持续增长。

可以看出,海航的BSP客票收入占比自2008年以来就稳步下降,但收入规模一直维持在50亿元以上,现金流非常稳定和健康。

按照海航披露的产品说明书,BSP票款ABS的基础资产是海南航空根据协议享有的、就BSP代理人在专项计划存续期间的特定报告期内销售的所有BSP客票所带来的相应销售净收入权利及其附属担保权益。

简而言之,BSP票款资产所产生的现金流,实质就是来源于特定时间段内BSP渠道卖出的、属于海航的客票净收入。

根据“海航3期”ABS的结构(1至3期的交易结构完全一样),由优先级资产支持证券和次级资产支持证券组成,优先级由市场的投资者认购,次级由海航认购。

优先级和次级所募集的资金全部用来购买BSP带来的销售净收入这部分基础资产。

到期返还给投资者的本息资金,则来自以这部分基础资产形成的属于专项计划的全部资产和收益。

截至目前,基于BSP票款这项基础资产,海航控股在2015年至2016年共发行了三次ABS产品,分别是海南航空1期、2期和3期BSP票款债权资产支持专项计划,并且三期都由恒泰证券作为主承和管理人。

1至3期,产品规模每期都为20.5亿元,其中优先级20亿元,次级0.5亿元由海航控股全额认购。

每期优先级分为三至四档的产品结构,每档产品均为按年付息、到期一次性还本,票面固定利率在6%上下浮动,每档产品联合评级给出的信用等级均为最高级:AAAsf。

AAAsf级属于联合评级的最高评级,含义是:偿还债务能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。

产品的发行、上市、票面利率和到期日信息如下:

海航通过3期ABS产品,总共向市场募集了60亿元资金,但借钱容易,还时艰难。

蹊跷的违约

此次违约出在“海航302”的回售资金未能兑付。

三期产品的优先级投资者都享有回售选择权。就“海航302”而言,回售申报期内,持有人有权选择将所持有的份额全部或部分回售给海南航空。

海航 302 本金规模 8 亿元,回售行权日 2019 年 11 月 23 日。

如未回售则产品将于2020年9月23日到期;如果发生全部回售,意味着海航要支付8亿元,则“海航302”将于2019年11月23日到期。

到底有多少投资者选择回售,海航需要支付多少资金,只有原始权益人海航控股和管理人恒泰证券了解内情。

可以肯定的是,即便是起到增信措施的差额支付也未能奏效。

本应及时披露回售和兑付情况的管理人—恒泰证券,此刻公司网站和上交所网站却没有任何信息更新。

截至发稿日,作为上市公司的海航控股还未就违约事宜进行公告。

究竟是哪个环节导致了违约?

ABS既然是基于资产现金流的证券产品,那么按常理分析,大概率是现金流出了问题,主要有两种情况:

第一,BSP没有卖出海航的客票,导致没有现金流,这意味着海航的客运要断崖式下跌。

从上图可以看出,海航的客运收入逐年增加,同比呈现增长态势,未出现断崖式下跌。

第二,国际航协把海航在BSP渠道获得的销售收入拦截甚至挪用,但于情于理,这种情况都不会发生,因为没有必要也不合法。

既然海航的客运收入仍在增长、国际航协没有拦截和挪用归属于海航的BSP票款,那么这部分现金流向了何处?

理论上来说,ABS的初衷是为了隔离主体信用和债务风险,让可以产生现金流的资产兑付投资者的本息,这和原始权益人的偿付能力无关。

这就意味着无论海航的偿债压力和短期债务几何,海航BSP票款的ABS持有人都能够获得预期收益。

但隔离风险的设计往往是风险的来源。

那么,剩下可能的违约原因,只需要跟踪资金流的走向就能推测出来。

根据交易结构和资金流向,国际航协如果没有截留和挪用,那么出售客票获得的现金流就会进入资金归集账户,随后划转至专项计划账户进行兑付和资金分配。

不妨做个减法,无法兑付必然因为专项计划账户没钱,而差额支付的资金又无法进行覆盖,而这本质上是来源于资金归集账户没有足够的现金。

按照2014年海航BSP全年收入为70亿元的口径估算,那么在2018年的特定2个月左右期间,现金流至少有10亿元,全额兑付“海航302”的8亿元回售也并不是问题。

问题出在了哪儿?

唯一的可能性即为,现金流从BSP清算银行到监管银行账户的过程中出现了中断,那么关键节点就在于现金流的上游—海航的BSP收款账户。

也就是说,海航对其BSP的收款账户进行了划转操作,因此没有足够资金汇到监管银行开立的资金归集账户。

其实,风险早就在说明书里揭示了:

恒泰证券提醒道,基础资产的客票收益将首先由BSP清算划入海航的BSP收款账户,然后由BSP收款账户划转至归集账户或专项计划账户。

管理人无法主张对BSP收款账户内资金的所有权,言下之意就是海航可以对BSP账户进行一切操作。

那么这次违约的唯一可能解释就是,海航提前划转了BSP收款账户里面的资金,导致专项计划账户无法支付回售款,并且海航也无力进行差额支付。

违约实际早有征兆:1期至3期的3份定期报告中,管理人都监测到了海航未能严格按照专项计划的约定进行资金归集。

幸运的是,此前海航都对专项账户进行了差额补足。

对于海航的差额支付能力,评级公司—联合评级颇有信心:

实际上,差额补足是最后一道防线,违约的风险正逐渐累积,并最终在此次回售中暴露出来。

截至目前,评级公司—联合评级仍未就“海航302”进行评级下调。

紧张的年关

两笔债券再违约,海航的财务状况再引担忧。根据此前海航披露的半年报,可以更清晰地感知它面临的压力、财务状况以及腾挪空间。

截至报告期末,海航集团握有货币资金819亿元,受限的货币资金高达413亿元,占比近乎一半,而2427亿元的固定资产中有1453亿受到限制。

这意味着海航其实只有416亿元资金可供动用。但由于账上的货币资金是时点数,过了报告期末货币资金就自由流动。

而这400多亿现金,要覆盖的是5548亿元的有息负债。即便加上已获批但尚未发行的债券或债务融资工具发行额度:77.9亿元,仍是杯水车薪。

截至19年中,海航集团授信超7000亿,尚未使用3052亿。相比18年末,总的授信额度还减少了269亿元。

业内人士分析称,一般而言,尚未使用的授信很多存在限制。

“有的授信专门针对固定资产投资项目,”授信只能用于项目建设,而非补充流动资金或偿还债务。

“有的授信是有前提的,必须满足特定的条件才能提款。”

从19年中报来看,海航集团的银行融资能力似乎有所退化,半年取得了559亿的银行借款,而上年同期超过了700亿,加之上半年现金等价物净流出63亿元,现金流依旧紧张。

近5000亿元的有息债务中,长期借款有2159亿元。在2841亿元的中短期借款中,一年内到期的非流动动负债高达780亿元,同比增长5%。

其在手非受限货币对短期有息债务的覆盖程度较低,市场对其短期偿债能力仍然流露出担忧情绪。

经过一系列的资产处置,报告期末,总负债同比下降了6%,减少至7067亿元,但总资产减少比例更大,达到8%,为9806亿元。

这也因此导致了集团的负债率不降反升,相比去年同期上升2%,达到72.07%。

海航集团董事长陈峰在年初时曾告诉腾讯新闻《潜望》,在2018年处理3000亿资产后,海航大的困难已经过去,“到今年年底会好很多,但真正度过流动性危机,根据测算还得到明年。”

为了配合集团继续瘦身并聚焦主业的需求,10月14日,海航集团在内部发文,将此前的海航航空和海航物流两大产业板块,变更为仅剩海航航空,海航物流产业板块被撤销。与此同时,海航集团此前搭建的三级管理架构(即:海航集团-海航两大产业集团-下属各业务公司),变为两级管理架构,由集团层面直接管辖业务公司。

随着组织架构变更而来的还有新的人事任命,其官网显示,海航集团副董事长张岭不再兼任总裁,新来者陈晓峰则从海航集团副首席执行官接任成为集团总裁。

陈晓峰为陈峰之子,英文名为Daniel Chen,毕业于美国华盛顿大学,获得工业工程专业学士学位。2012年加入海航集团,历任海航集团有限公司北美事务管理中心总经理、海航集团北美有限责任公司总裁、海航物流(北美)有限责任公司董事长兼总裁。

2018年8月,在王健异国意外身故后,陈晓峰被任命为海航集团副首席执行官,并进入集团董事会担任董事,主要负责国际业务。根据陈峰在专访时讲述,陈晓峰彼时的人事任命“是王健离世前一星期安排的,并没有跟我商量过”。

腾讯新闻《潜望》注意到,在诸如达沃斯论坛等重要的政商场合,陈晓峰经常陪在父亲陈峰左右,并负责安排陈峰在会场内的事宜。

在最新的架构调整结束后,海航集团曾对腾讯新闻《潜望》表示,组织架构调整,意在更加聚焦航空主业,主打航空品牌。此前在海航成立26周年时,陈峰通过在航班上为乘客端茶倒水,向外界传递回归主业的决心。

华安财险迷局

不过,也有特例。自成立以来与海航多有亲密交集的华安财险,成为海航聚焦主业、持续瘦身节奏中的另类。

就在海航系两笔债券违约事件之前,海航通过海航控股旗下的广西北部湾航空,拟以约13.09亿元的价格,从华安财险4家现有股东手中受让17.86%股权。

如果交易获得中国银保监会批准,海航将通过旗下公司海航资本、海航投资、北部湾航空,合计持有华安财险32.74%股份,跃居华安财险控制类股东。

这已经是海航控股华安财险的第二次行动。早在2016年,海航欲通过旗下上市公司渤海租赁实现对华安财险的控股权。当年3月,陈峰在探访华安财险新总部大厦时,即将其视作海航系公司,鼓励华安财险员工在2016年做出更卓越成绩。

华安财险成立于1996年,与新华、泰康、华泰同期获批。2002年,湖南商人李光荣的特华投资,入主并实际控制了华安财险。2004年,在车险业务上亏损的华安财险申请到了彼时唯一的非寿险投资型产品业务试点,自此走上快速扩张道路。

根据当时媒体统计,从拿下试点资格的2004年至2008年之间,华安财险通过投资型财险产品累计揽下保费收入350亿元,公司规模更是从偏安于华南一隅的小型财险公司,跃升至行业前五。在A股迎来2007年大牛市的市场下,华安财险那一年的综合收益率高达32.5%。

接近华安财险的高层人士透露,在业绩突飞猛进的当时,华安财险欲借势IPO,登陆资本市场。

但这个梦想很快在2008年全球金融危机的波及下搁浅。受制于宏观投资环境恶化,利率下行等因素,华安财险折戟资本市场,仅在海通证券一只股票上,华安财险的亏损就有约20亿元。

投资端不利,承保端承诺收益过高,华安财险顿时陷入巨大的现金流压力。海航的出现成为华安财险救兵,在2011年华安财险发起增资扩股以缓解偿付能力危机时,海航旗下两家公司作为战略投资者进入,共计持股19.64%,成为华安财险第二大股东。

自此开始,海航系与李光荣的特华系,在资本运作上互动频繁,人事也多有重叠。在担任华安财险董事长之外,李光荣还于2014-2017年间,出任海航旗下的渤海国际信托董事长。

腾讯《潜望》获悉,李光荣之所以出任这一职位,是海航集团前董事长王健主动邀请之果。在2011年吸引海航入股华安财险后,两人私交甚好,为表示诚意,李光荣在接受邀请后提出,不要海航一分钱工资。

海航与特华的关系不止于此。在华安财险的股东名单中,包括广州泽达、北京国华荣、上海圣展投资、广州百泽、广州利迪等五家公司,背后皆为与海航系有关联的海南公司,并同时出现在了渤海人寿的股东名单中。

在2016年海航发起对华安财险的控股行动后,华安财险一位高层人士曾对腾讯《潜望》表示,鉴于海航和特华之间的良好关系,海航对华安财险的管理团队很信任,控股之后应该不会有大的人事变动,李光荣会继续担任公司董事长。

不过监管环境的变化、以及李光荣突发变故,让海航的控股行动最终告吹。2017年11月,李光荣在湖南长沙黄花国际机场被有关部门带走,随后李光荣控制的上市公司精达股份公告披露,其因涉嫌行贿罪,被长沙市望城区人民检察院批准执行逮捕。同时在监管层面,因多家民营保险公司掀起惊涛骇浪引发质疑,原保监会将保险机构控股比例上限由51%收缩至1/3,证监会也开始收紧再融资政策。

2019年1月,取保候审的李光荣回归华安财险。腾讯新闻《潜望》获悉,本次海航再次对华安财险发起控股行动,事前已于李光荣有过沟通。但最终监管层是否批复,仍存未知。

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  • 老王 2019-12-01 22:40

    那么这次违约的唯一可能解释就是,海航提前划转了BSP收款账户里面的资金,导致专项计划账户无法支付回售款,并且海航也无力进行差额支付。

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